「G」态度:让创业者真正读懂投资条款的指南

编者按:本文来自于微信公众号“戈壁创投”(微信公众号:gobivc),动点科技经授权发布。

本系列旨在对条款说明书进行阐明和解惑:对一些需要注意的术语进行解释,同时给出一些应用实例和资源,来了解各个术语可能对业务产生的影响。

到目前为止,已经研究过了的投资经济性术语 —— 首先是估值( valuation ),然后是清算优先权( liquidation preference )和分配模式( waterfall )。如果你能够弄懂这两个领域,那么你就能够了解在投资和撤资时,投资者的资金分别具有怎样的价值。

问题当然不仅限于此。术语表的绝大多数内容并不会涉及到经济学问题,它讨论的是企业在拥有投资者资金的情况下会有怎样的运营方式,以及投资者如何运用工具来保护其投资组合。这些工具将在本系列后面的几篇文章中进行讨论,本文将从发行新股的相关保护开始。

术语

估值较低的一次融资(Down round)——对公司的估值低于之前估值的新一轮融资

对赌协议(Ratchet)——一项旨在保护投资者免受“估值较低的一次融资”所产生的稀释效应的条款

按比例(Pro rata,形容词词义时)——“按比例”,通常是指将某种东西以各股东持股比例为准在股东之间进行分割

比例(Pro rata,名词词义时)——基本指发行新股时股东所占的比例

当你开始讨论新一轮投资时,你的投资者可能会谈到他们是否会拿到他的比例,意思就是是否要认购你为他们预留的那一部分。

在本系列中,我们选取的是以下例子:你的公司投资前估值为 2000 万美元,投资人投资 500 万美元,拿到公司 20%的股本。显然,这对于作为创始人的你和你所创立的公司而言具有很重要的意义,而对投资者来说也同样重要。

即使是大型机构,他们能够做出的投资也有限;有些投资能够获利,有些会或多或少地持平,有的则会失败。投资者会针对投资组合的表现制定相关策略,以使该组合产生理想回报。该策略的一个关键部分便是发生“清偿事件”(Liquidity Event)或者说“退出”时投资人拥有的公司百分比。

对获利项目追加投入

我们首先来讨论下积极的情况。公司表现良好,之后你希望融资 1500 万美元,公司投资前估值为 6000 万美元。

此时,公司以及投资者所持股份的价值都远远超过了他最初投资时的价值,投资者有望在退出时获得丰厚的回报。作为其整体投资组合策略的一部分,投资者很可能希望能够尽量多投入一些。

你的首轮融资条款说明书可能会规定,公司发行更多股票时,必须首先向投资者提供其按比例应当持有的股份额,然后才能向其他人销售。这可能会被描述为“股票发行优先购买权”,或被称为“后续投资”、“增发”或仅仅是“按比例”。

在这种情况下,你必须让投资者有机会再投入 300 万美元(即总金额的 20%),以便其能够保持自己在公司 20%的股权。然后我们快进到涉及总额为 2 亿美元的投资退出:你的投资者将拿到 4000 万美元,去掉投资的 800 万美元,利润达 3200 万美元。

估计大家都只注意到了创始人的退出收益 1.28 亿美元吧。

如果投资者在第二轮融资中不参与投资,虽然他的股份数量保持不变,但其所有权比例却会下降(他被 稀释 了),相应地,他的退出收益的份额也会降低。

在这种情况下,从 20 %到 16 %的稀释会让你的投资者夜晚含泪入梦,因为此时他的总退出收益为 3200 万美元,去掉投资的 500 万美元,只赚了 2700 万美元。

时间也同样会影响投资是否成功 —— 投资一年之后和十年之后退出的成功性就有很大的差异。

为了简单起见,在我们所有的销售计算中,我们假设投资者拥有 1 倍的不参与分配清算优先权( Non-Participating Liquidation Preference—— 因此它会进行兑换 —— 或者根本没有优先权。

决策,决策

但是投资者并不是总会按比例认购增发股票。他们可能不认同市场对你公司的估值,或者当时没有可用的现金。虽然这种情况只占少数,但有些投资者只会参与首轮融资,从不跟进。

同样值得注意的是,不按比例进行认购会产生更好的“回报率”,因为投资者的投入较少——如果他不跟进,最终退出时收回的资金将达到所投资金的 6.4 倍,而跟进投资的话就只能达到的 5 倍。如果基于每笔投资的回报率来判断投资成果,这就能够解释他们为什么不投入额外资本。

不过,通常情况下,投资者考虑的是整个投资组合中的总投入与总产出之比,因为对成功的投资项目进行跟进可以产生最高的资金收益,所以这就成了“标准”策略。

因此,“按比例”通常被认为是标准条款,几乎总是出现在条款说明书中。

主题延伸

有时,条款说明书会赋予投资者“超额认购”(overapply)的权利,即有权以超出其比例的份额认购新发行的股票。

这种情况可以被称为“超额比例”(super pro rata),常见于所有股东(而不仅仅是投资者)都拥有本项选择权的情况——当然,投资者通常是拥有财政资源来行使该项权利的一方。

为了简单起见,在这些文章中,我们总是假设在你的首轮融资中只存在一位投资者。如果有多位投资者,则可能会存在这样一种情况,即多数或绝大多数的投资者有权代表所有人放弃“按比例”认购的权利,这一点可能会非常有用,我们将在下面探讨其中的原因。

“购买参与权”(pay to play)一词的使用方式有很多种,但它通常表示,如果一位投资者不按比例认购新股,他将会失去一些权利——可能是失去某次估值较低的融资引发的对赌协议所带来的利益,也可能是自此之后失去公司内所有针对投资者的特定权利。

所以,在投资者的条款说明书草案中很少见到此类术语也就丝毫不足为奇了;如果投资者享有按比例认购处于上涨趋势的股份和反稀释保护等权益,创始人可能也会提一些相关要求。

估值较低的一次融资和对赌协议

如果公司走势不好,要进行一次估值较低的融资,情况又如何呢?我们假设公司需要进行一轮 200 万美元的紧急融资,公司投资前估值为 1300 万美元。

按照我们前述的讨论,如果原始投资者按比例认购新股,那么他可以保持其 20%的股权,但投资后他的股份价值将只有 300 万美元,而其投资总额为 540 万美元。就其本身而言,按比例认购的权利可以保护投资者的股份免于受到稀释(保持在 20 %),但却无法保护其投资价值被稀释。因此,投资条款说明书可能会包含一项反稀释保护,或称“对赌协议”。

对赌协议的概念是,随着公司估值的降低,为了保护投资者的价值,投资者的所有权百分比必须相应提高。这通常涉及到给予投资者额外的股份,或者,如果其现有股份可以转换,则提高股份转换为普通股的比率。无论哪种方式,额外股份的计算都非常重要,因为这有可能导致创始人的股权遭受严重稀释。

最符合投资者利益的计算方法是“完全对赌协议法”(full ratchet,又称完全棘轮条款)。这种方法会给予投资者额外的股份,其结果等同于投资者的整体投资基于估值较低的一次融资的价格进行。

另一种方法是“加权平均”(weighted average)计算法,这种方法以公司的总股本来考虑估值较低一次融资的规模,并产生一个新的每股价格,数额位于原始投资者支付的价格和估值较低一次融资之后的价格之间。

加权平均计算法可以是“广义”加权平均,这意味着期权、认股权证、可转换证券等各种股份均将被纳入股本计算中;否则,则为“狭义”加权平均。

在我们的例子中,估值较低的一次融资规模相对较小,因此,我们的加权平均计算法结果严重倾向于有利于创始人的一方。广义和狭义的加权平均计算法之间的差异很小——在广义计算法中唯一计入的额外股份是 6%员工持股计划(ESOP)下的股份。

这张图是不是比那张产生 1.28 亿美元收益的图要无趣的多?

注意:创始人和员工持股计划的股权被稀释得最严重,但即使如此,这也远远不算是对投资者的完美保护。

尽管采用了完全对赌协议法,公司的贬值仍然意味着投资者损失了约 15% 的现金投资。在加权平均计算法中,下降比例约为 45 % ,而在没有保护的情况下下降幅度为 48%

这些保护措施能够起到缓冲效果,但无法完全规避冲击。

投资者关系紧张

“按比例”和对赌协议权利可能会在第二轮融资中造成公司与新投资者之间的紧张关系,因此你需要对其进行管理。

例如,在第一张表中,我们假设如果原始投资者决定按比例认购新股,那么新投资者将只能接受自己得到 16 %而不是 20%的股权这一情况。而使用超额比例的权利,原始投资者可以在新一轮融资中购入任何数量的股份,实际上基本决定了新投资者的持股规模。

问题是,为了使投资退出对其现金总额具有实质性意义,并且具有足够的影响力来保护自己的投资,投资者的投资组合策略需要拥有足够多的股份。如果“按比例”的规则得到完全执行,新进入的投资者可能会觉得公司提供的股份不能满足其投资策略的要求。如果在公司第二轮融资中有多个新投资者分散股权,就很有可能会出现这种情况。

创始人可能能够接受更多的稀释,以使新投资者获得所需的股权份额,但是,所有的投资者都需要能够感觉到公司有足够的股权,用以激励创始人团队把公司带向成功,以使投资者能够成功退出,所以创始人的股权稀释不可过于严重。

如果原始投资者采用对赌协议法,问题只会更严重。在上面所示的反稀释完全对赌协议法的情况下,创始人团队股权在两轮融资之后下降到了 54%。取决于创始人团队中的人数,这可能已经低于投资者认为保证团队中每个人被激励所需的数值。

如果“原始投资者”其实是一个集团,其中 1 到 2 个主要投资者可以代表整个集团放弃按比例认购权或对赌协议权,将会有很大助益。这样的话,在公司的下一轮融资中,就有可能在新投资者与原始投资者的优先权之间达成妥协,而无须去逐个考虑每位原始投资者的优先权。

如果某个投资者在首轮融资中只占到很小比例,却坚持连主要投资者都已经同意做出妥协的权利,而最终导致交易的延迟,新投资者必定更容易失去耐心。

结语

本指南并不是特别详尽,我们没有触及技术性问题,例如确保期权计划不在比例配额范围以内,同时也未触及对赌协议这样的问题。

本系列文章的目的是讨论一些大的商业问题。作为拥有这些权利的公司创始人,需要关注的点是:它们将决定你的股权结构表(cap table)如何随着时间的推移而变化,并将在下一轮融资时赋予原始资者巨大的杠杆作用。

此外还应注意,我们在讨论时处理的都是一些比较简单的情况——两轮投资,时间和估值都比较接近。因此,其中的数字看起来可能并不特别具有戏剧性;我们的理念是让你了解这些概念,然后你可以自己针对多轮融资和不同增长阶段的更为复杂的场景进行建模。

今天你让出了条款说明书中的一些权利,那么将来你就必须受其约束,按照相关规定来处理未来的交易——事先了解这些条款将有助于武装你,把控今后事情的走向。

本文由戈壁创投编译,原文载于 https://www.startupgrind.com/blog/investment-termsheet-pro-rata-and-ratchet

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